综合司

一、2015年以来国际商品市场表现

大宗商品市场在本世纪初开始经历了一轮近10年上涨“超级周期”后，于2014年下半年转而开始进入下跌周期。2015年以来，世界经济和国际贸易增长放缓，全球投资活动低迷，商品市场需求疲软，而供应却持续增长，国际大宗商品市场持续弱势格局。从2014年下半年开始，大宗商品价格呈现逐月下跌态势，至2015年9月初，商品价格指数已跌至2009年以来最低水平。6年来，大宗商品市场经历了2008年国际金融危机爆发导致的价格暴跌、2009-2011新兴经济体快速增长和全球宽松货币的强心针刺激下的陡升，此后进入时疾时徐的震荡下跌，价格走势呈现马鞍（∩）形。

图1 国际大宗商品市场开始进入下跌周期

（IMF初级产品价格指数，美元计价，2005年=100）

数据来源：国际货币基金组织，初级产品价格指数，2015年10月。

2015年前三季度，尽管由于美国经济向好、市场预期乐观，以及俄罗斯与西方对峙、伊朗核谈判进程不确定、伊斯兰国ISIS影响中东稳定等地缘紧张因素，商品市场价格多次出现短期上扬，但未能改变市场低迷、价格下跌的大势，在经历第二季度温和走强后，第三季度再度下滑。

大宗商品市场的弱势表现直接反映在各主要商品价格指数的下行态势中。今年1-9月，道琼斯期货价格指数（DJAIG）、RJ/CRB指数、标普高盛商品指数（GSCI）分别下跌16%、15.2%和18.9%，与去年同期相比跌幅更大，分别为27.3%、28.9%和40.2%。国际货币基金组织（IMF）编制的初级产品价格综合指数9月比去年12月下跌21.4%，比去年同期下跌39%。其中，能源类指数跌幅最大，分别为25.7%和49.6%。

图2　2014年以来国际大宗商品价格不断走低

（IMF初级产品价格指数，美元计价，2005年=100）

数据来源：国际货币基金组织，初级产品价格指数，2015年10月。

具体来看，前三季度各类商品价格全线下跌，多种商品已跌至接近2008年8月暴跌潮时的低点。需求疲软下的供方博弈加剧供应过剩，是能源和金属类商品跌幅深重的主因。1-9月，纽约和布伦特油价下跌14%，其他能源产品亦受到油价拖累，其中澳大利亚煤炭价格下跌13%，美国天然气价格下跌11%；与欧洲的紧张关系令俄罗斯的天然气出口雪上加霜，今年以来出口价格大幅下跌32%。伦敦金属交易所各有色金属品种跌幅在11%-34%之间。中国、印度、巴西等新兴市场的供需变化对农副产品及原材料市场影响较大。其中，食品工业重要原材料棕榈油需求低迷，价格创6年半新低；但棉花主产国压缩种植面积、削减产量，同时纺织服装市场转暖，使得库存/消费比显着下降，对价格构成支撑，棉花成为少数价格相对稳定的品种之一。

图3　2015年1-9月主要大宗商品期货价格普遍下跌

（交易所价格累计涨跌幅，%）

二、影响国际商品市场的主要因素

目前大宗商品市场的跌势是上世纪80年代以来范围最广、程度最深的，且短期内难有回升迹象，很可能成为与上涨“超级周期”相对应的“超级熊市”。究其原因，主要是全球经济增长乏力的大背景下，需求放缓、产能过剩和美元升值三大因素。

经济减速，结构调整，市场需求放缓。国际金融危机爆发至今已有7年，世界经济依然没有完全走出危机阴影，全球尤其是新兴经济体表现疲弱，IMF预计全年世界经济将增长3.1%，比去年低0.3个百分点，其中新兴市场和发展中国家增长4%，比去年低0.6个百分点。美国经济回升但并不稳定，短期内难以带动外部需求有效好转；中国等新兴经济体进入深度结构调整，需求明显收缩。与此同时，国际资本流动放缓，国际贸易低速增长，进一步抑制大宗商品市场价格。据联合国《世界投资报告》，2014年全球FDI流入量继2013年小幅反弹后大幅下降16%，全球外资流动水平已接近2009年以来的最低点。未来商品市场转旺有待美国为首的发达经济体持续向好、中国经济保持稳定、印度等其他新兴大国发力增长。一些国际研究机构认为，印度政府正在加大基础设施建设和工业化推进力度，对能源、金属的需求有望增长，可能成为未来大宗商品需求的新增长点。

供方博弈，产能过剩，去库存难度大。过去十年商品牛市期间，能源资源行业的大规模资本支出带来产能扩张，至今仍处于产能释放期。大宗商品价格的普遍持续下挫并没有导致生产商大幅削减产能，相反，一些主要资源出口国为弥补价格下跌的收入损失、保持或趁机抢夺市场份额，生产和出口不减反增，加剧了市场供应过剩局面，使去库存更为艰难。石油输出国组织（OPEC）持续超配额生产，俄罗斯、美国也纷纷开足马力，原油产量屡创新高；铁矿石四大矿商继续逆市扩产，产量不断刷新纪录。截至6月30日，必和必拓和FMG的2015财年矿石产量分别比上个财年同期大增14%和22%；2015年上半年，力拓和淡水河谷产量也分别增长11%和6%。然而持续低价已对投资活动有所抑制，一些新矿山的投资计划被推迟，一些高成本油井已经关闭。至9月末，美国钻井平台总数比去年10月的峰值锐减60%。随着企业投资能力下降和投资热情减退，投资活动持续缩减，后期供给将受到影响，对价格形成支撑。此外，一些不确定因素如厄尔尼诺现象、地区冲突等也会对供应预期造成不利影响，短期内刺激价格上涨。

美元走强，加息在即，压低商品价格。作为全球主要储备货币及国际贸易和大宗商品期货市场的主要计价货币，美元强弱与商品市场价格变动息息相关，美元强则商品弱，美元弱则商品强。上一轮商品牛市中，除了世界经济特别是以中国为首的新兴市场的繁荣，美元的低汇率、低利率也是重要推动力。美国经济自2014年开始保持相对较快增长，美元对主要货币持续大幅升值，2015年3月美元指数一度突破100，为2003年4月以来高点，此后也一直维持在95以上。美国经济向好、美元走强，加之欧美对商品市场监管加强，使得金融资本对大宗商品的投资热度降低，而美联储加息日益临近，更对大宗商品价格进一步形成打压。

图4　国际油价与美元指数走势呈现背离

当前主要大宗商品供需、货币两方面因素都难以对市场构成强力支撑，后市依然不乐观。但经过一年来价格水平震荡走低，能源资源领域投资明显下降，价格下跌空间已经收窄。在世界经济没有全面转好、商品需求没有实质恢复的情况下，市场的稳定和复苏有赖于供应方压缩产能、供需双方消化前期库存，在较低价格水平上达成新的平衡。预计今明两年大宗商品市场将继续在低位徘徊，只有在经济转暖、需求转旺后，大宗商品价格才可能出现新一轮的上涨。

表1  国际商品市场价格走势

　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　（美元计价，年率，%）

注：1. 制成品：占发达国家货物出口83%的制成品的出口单位价值；石油：英国布伦特原油、迪拜原油及西德克萨斯原油的平均价格；非燃料初级产品：以2002-2004年在世界初级产品出口贸易中的比重为权数。

2. 2015年和2016年数据为预测数。

资料来源：国际货币基金组织，《世界经济展望》，2015年10月，表A9。

粮农产品  2015年以来，因农业收成预期良好、库存较高，加之受石油及其他大宗商品价格下跌影响等因素，国际农产品市场一直处于下行趋势。9月联合国粮农组织（FAO）食品价格指数比去年同期下跌18.9%，其中肉、奶、粮、油、糖分别下跌19.2%、24.2%、13.1%、17.2%和26%。

图5　2014年以来主要农产品价格持续下跌

（FAO食品价格指数，2002-2004=100）

数据来源：FAO食品价格指数，2015年10月。

未来一段时期主要大宗粮油产品市场依然面临高产量和高库存压力，不同品种价格震荡幅度因收成而异。据美国农业部9月发布的预测报告，2015/16年度全球小麦产量将再创纪录，承压最大；玉米产量有较大幅度下降，有利于后市价格稳定；大豆供应宽松，继续面临下行压力；大米主产国的补贴收储变化和出口政策抵消了收成和库存下降的利好因素，同时比价效应也将压制大米价格。未来农产品市场的风险主要来自气候条件的不确定性，如果厄尔尼诺现象导致严重的气候异常，将在2016年上半年之前对美国、澳大利亚等农产品主产国产生不利影响。

图6　主要大宗粮油产品的库存处于10年来高水平

数据来源：美国农业部，2015年9月。

石油总体供应过剩是目前世界石油市场的主基调。国际油价于2014年6月开始进入下跌区间后，为应对低油价导致的财政收入减少、维持和扩大市场份额，主要产油国采取了“以量取胜”的策略。欧佩克持续超配额生产，6月份沙特和伊拉克产量都达到了历史高位。俄罗斯石油日产量也一直保持在1100万桶左右的高水平。此外，伊朗完全取消出口限制后将增加50-80万桶/日的供应能力，将进一步加剧石油市场供需失衡的压力。高产量、高库存预示着油价在未来一段时间仍将承压。不过，原油市场的支撑力量也在逐步增强。供应方面，随着油价持续低位运行，大批高成本的页岩油、深海油、油砂等非传统油气资源开采设施陆续关闭，新增投资开始下滑。OPEC统计显示，截至7月份，非OPEC油井数量由2014年4季度的3106个降至1668个，降幅达到46%，其中美国由1912个降至866个，降幅达到55%。国际能源署（IEA）在9月报告中预计，随着美国页岩油减产，2016年，非OPEC国家原油供应将减少50万桶/日，为20年来最大降幅。需求方面，在低油价刺激下，石油消费有所提升，特别是经合组织（OECD）国家的需求增长迹象尤为明显。IEA对全球能源需求预计较为乐观，认为2015年四季度原油需求将显着好转，全年平均日需求量增长160万桶，为5年来最大增量，2016年继续稳步回升，日需求增量为140万桶，供给过剩的情况将逐步收窄。预计2015年年底至明年年初，原油市场以逐步消耗库存、出清产能、实现再平衡为主线，国际油价将维持在目前较低水平。

图7　世界石油市场供应过剩

产量与消费量数据来源：国际能源署，石油市场报告，2015年9月；

价格数据来源：IMF，大宗商品价格预测，2015年9月。

分品种看，当前铜需求增长放缓，但来自印度、中国、中亚、非洲等新兴市场和发展中国家的电力及其他基建需求使其具有较大的增长潜力，铜有望成为最先走出低谷的有色金属品种。铝需求相对稳定，但供应能力严重过剩抑制价格回升，低能源价格使铝的产能出清相对更为漫长，预计铝需要较长时间才能达到供求平衡；印尼禁止镍矿石出口，对缓解供应过剩有所助益。此外，全球最大上市商品交易商嘉能可公司近日陷入债务危机，一些机构认为其可能采取抛售库存、关闭矿山等措施缓解资金压力，有色金属市场面临短期动荡风险。

图8　有色金属价格全面下跌

数据来源：IMF，大宗商品价格预测，2015年8月20日。

钢铁2015年以来，世界经济低速增长，制造业缺乏活力，能源资源出口国财政收入锐减、基础建设放缓，中国房地产市场萎缩，致使全球钢材需求低迷。加之金融市场动荡、美元升值等因素，国际钢材价格持续下跌。“我的钢铁”网编制的国际钢价指数显示，截至10月初，全球钢材价格比去年同期下跌23.5%，其中扁平材和长材分别下跌25.5%和20.9%；分地区看，北美、亚洲、欧洲同比分别下跌29.9%、25.4%和16.6%。严峻的市场环境迫使世界主要钢铁生产国开始削减产能，今年以来产量增幅呈逐月收缩之势，至9月，全球钢铁产能利用率已降至68%。面对激烈的市场竞争，一些国家采取贸易限制手段保护本国产业，除了传统的反倾销措施外，贸易限制还向环境、劳工等领域延伸。

图9　国际钢产量月增幅下降

数据来源：国际钢铁协会，2015年9月。

作为钢铁工业重要原料，铁矿石价格与钢材价格同步下跌。1-9月，中国到岸62%矿粉价格下跌16.3%。从需求方面看，钢铁行业削减产能、开工率下降，对铁矿石的需求下滑，监管层加强商品投资的风险管控，进一步减少了融资需求。从供给方面看，上半年全球主要矿山逆势扩产，加剧了供应过剩局面。目前主要矿商继续看好中国、印度以至越南、泰国等新兴市场未来经济发展和钢铁需求增长的潜力，且希望利用资源禀赋优势和规模优势，通过提升效率、调整矿山结构等措施进一步降低生产成本，从而扩大市场份额、强化垄断格局。市场竞争日益激烈，产能扩张势头可能持续一段时间。需求不足、供应过剩，未来2-3年铁矿石价格将持续面临巨大压力。

图10 铁矿石价格与钢材价格同步下跌

铁矿石价格数据来源：IMF，中国进口，天津港到岸价；

钢材价格指数数据来源：我的钢铁网，全球综合指数。

汽车 2015年，全球汽车市场呈分化态势。在经济缓步复苏和低油价刺激下，发达国家汽车市场整体向好。前三季度，欧盟27国商用车新增注册量同比增长12.2%，乘用车新增注册量同比增长8.8%，其中欧盟12国分别增长18.1%和10.4%；美国新车累计销量同比增长5%。相比之下，新兴市场和发展中国家汽车市场表现不佳。1-9月，俄罗斯、巴西、南非乘用车销量分别比去年同期大幅下滑33%、20.5%和13.7%，中国乘用车销量同比增加5.2%，但与前些年两位数的涨幅相比，增速大为放缓。受制于宏观经济形势，未来2-3年汽车市场难以再现前几年高速发展的势头，新兴市场也将趋向成熟。汽车产业发展空间向“后市场”扩展，二手车流通、汽配维修、汽车改装、汽车金融、汽车共享等可能迎来快速发展期。最近德国大众汽车集团在美造假事件曝光，可能面临高达180亿美元的罚款，欧盟和韩国也已跟进展开调查。大众公司是2014年汽车销量冠军，汽车业是德国最重要产业之一，其研发、生产、就业以及产业链都在德国经济中占举足轻重地位。大众此次造假丑闻可能重创其在汽车行业的地位，对世界汽车市场格局乃至德国制造业的后续影响有待观察。

图11  2015年1-8月全球主要汽车市场冷暖不一

数据来源：盖世汽车网，乘用车累计销量。

电子信息在全球经济低迷的背景下，电子信息产业难以独善其身。市场研究公司Gartner预计，2015年全球IT支出为2.69万亿美元，比2014年下跌3.5%。在消费电子产品市场，传统个人电脑和平板电脑销量预计都将下滑8%左右。智能手机市场也结束了过去数年来20-30%的高速增长，涨幅滑落至个位数，市场研究机构TrendForce预计2015年和2016年智能手机出货量分别增长8.3%和5.8%。受此影响，上游半导体市场前景也趋于黯淡。二季度以来，多个行业机构和市场研究公司连续下调了半导体市场预期增长率。世界半导体贸易统计组织（WSTS）预计，2015-2017年全球半导体市场仅能维持年均3%左右的增长率，远低于2014年9.9%的水平。